한미사이언스008930

1. 기업소개 — "이 회사 뭐하는 데야?"

한미사이언스는 한미약품의 지주회사입니다. 쉽게 말하면 "한미약품의 어머니 회사"입니다. 한미약품이 돈을 많이 벌면, 그 이익 일부가 지분법 이익과 배당금 형태로 한미사이언스에 흘러들어오는 구조입니다.

그런데 한미사이언스는 여기서 그치지 않고, 2022년 한미헬스케어를 직접 합병해 자체 사업도 영위하기 시작했습니다. 그래서 스스로를 "사업형 지주회사"라고 부릅니다. 연결 매출 기준으로 보면 사업구조는 다음과 같습니다.

매출 숫자만 보면 의약품 도매가 압도적으로 큰데, 수익성 측면에서는 이야기가 달라집니다. 지주부문은 매출 763억원으로 작지만, 영업이익이 333억원(영업이익률 44%)입니다. 반면 도매부문은 매출이 1조원 넘는 거대한 사업이지만 영업이익률이 2%에 불과한 박리다매 구조입니다.

가장 핵심 자산은 연결 재무제표 밖에 있는 관계기업투자주식 8,615억원, 즉 한미약품 지분입니다. 한미약품은 2025년에 연결 매출 1조 5,000억원, 8년 연속 국내 원외처방 매출 1위를 달성한 국내 최대 제약사입니다.

2. 실적분석 — "어떻게 경쟁하고 있나?"

한미약품의 경쟁력

한미사이언스의 실질 경쟁력은 한미약품에서 나옵니다. 국내 처방약 시장에서 한미약품은 특이한 위치에 있습니다. 대부분의 국내 제약사가 다국적 제약사의 약을 받아서 파는 "상품 매출" 중심인 반면, 한미약품은 매출의 90% 이상이 자체 개발 제품에서 나옵니다.

대표 제품 로수젯은 2025년 원외처방 매출 2,279억원을 기록하며 국내에서 가장 많이 처방된 의약품이 됐습니다. 국내 개발 의약품이 수입약을 제치고 처방 1위에 오른 것은 2000년 의약분업 이후 처음이었습니다. 임상 근거(SCI급 논문 17편, 랜싯 게재)를 바탕으로 의사들의 신뢰를 쌓은 것이 성공 요인입니다.

의약품 도매 — 온라인팜의 차별점

도매업계 평균 영업이익률이 1~2%에 불과한 레드오션에서, 온라인팜은 HMP몰이라는 B2B 온라인 플랫폼과 200명의 약국 영업망을 갖추고 있습니다. 여기에 JVM(제이브이엠)의 자동조제기(ATDPS) 국내 독점 판권을 확보해, 단순 도매업체에서 "약국 경영 파트너"로 진화하고 있습니다. JVM은 약사가 처방전만 입력하면 기계가 알아서 분류·포장·재고관리까지 하는 자동화 장비 시장에서 국내 독보적 1위입니다.

헬스케어 — 두유에서 뷰티까지

헬스케어 부문에서 가장 눈에 띄는 제품은 "완전두유"입니다. 비지까지 통째로 갈아 넣어 폐기물 없이 만드는 국내 최초 전두유로, 최근 두유 매출이 3년 연속 성장 중입니다. 의료기기와 건강기능식품도 꾸준히 성장하고 있으나, 아직은 초기 포트폴리오 확장 단계입니다.

3. 미래전망 — "앞으로 어디로 가려고 하나?"

산업 방향성

고령화는 제약·헬스케어 산업 전반의 가장 확실한 성장 엔진입니다. 만성질환(고혈압, 고지혈증, 당뇨) 환자 수가 늘수록, 한미약품처럼 해당 치료제를 가진 회사의 매출이 자연스럽게 성장합니다. 글로벌 헬스케어 서비스 시장은 2028년 약 11조 달러 규모로 확대될 것으로 전망됩니다. 국내에서도 케어푸드·건기식·더마코스메틱 등 "예방 건강관리" 카테고리가 빠르게 커지고 있습니다.

회사의 주요 베팅 항목

① 한미약품 비만·대사 신약 파이프라인 한미약품이 2025년 식약처에 국내 허가 신청한 비만치료제 에페글레나타이드가 허가를 받으면 → 국내 비만치료제 시장에서 로수젯에 이은 또 하나의 블록버스터가 탄생 → 한미약품의 영업이익이 증가하고 → 지분법 이익을 통해 한미사이언스의 영업이익이 추가 성장하는 구조입니다. MSD에 기술수출한 에피노페그듀타이드(비알코올성지방간)는 2026년 상반기 임상 2b상 결과 발표가 예정되어 있어, 긍정적 결과 시 추가 마일스톤(계약금액 8억 7,000만 달러 규모)이 유입될 수 있습니다.

② 헬스케어 사업부문 포트폴리오 확장 컨슈머헬스본부가 두유에서 건기식·뷰티케어로 제품군을 넓히고 있습니다. 제약 브랜드(한미)의 신뢰도와 기존 B2B 물류망을 활용하면 → 유통 비용 없이 신규 카테고리를 빠르게 침투할 수 있고 → 부문 매출이 늘수록 지주 단독 실적도 개선됩니다. 2025년 헬스케어 부문은 전년 대비 20% 성장했습니다.

③ JVM 해외 시장 확대 JVM(제이브이엠)의 자동조제기 수출이 매년 성장하고 있습니다(2025년 수출 679억원, 전년 대비 11%). 한미약품이 JVM의 해외 독점 판권을 보유하고 있어 → 한미약품의 글로벌 네트워크를 통해 병원·약국 자동화 장비가 해외로 확산되면 → JVM 실적 개선이 한미사이언스의 관계기업 평가이익을 높이는 구조입니다.

4. 리스크 — "이 회사가 처한 위험은?"

경영권 리스크 — 현재진행형

가장 중요한 리스크입니다. 2024년부터 이어진 창업주 일가 내 경영권 분쟁은 2025년 2월 '4자 연합(송영숙 회장 측)'의 승리로 마무리되는 듯했으나, 최대주주로 올라선 신동국 한양정밀 회장과 모녀 측 사이에 다시 갈등 기류가 감지되고 있습니다. 경영권 분쟁이 재점화되면 경영 의사결정이 지연되고, 핵심 인재 이탈과 내부 혼란이 사업 실행력을 갉아먹는다는 게 이미 1년 넘는 분쟁 기간 동안 확인됐습니다.

한미약품 집중 리스크

영업이익의 절반 이상이 한미약품 지분법 이익에서 나오는 구조입니다. 한미약품에서 신약 임상 실패, 대형 소송, 기술수출 계약 해지 같은 사건이 발생하면 한미사이언스 실적이 직격탄을 받습니다. 실제로 전기(2024년)에 소송 결과 및 무형자산 손상차손이 발생해 기타영업외비용이 287억원에 달했던 사례가 있습니다.

도매부문 마진 압박

의약품 도매부문은 매출의 84%를 차지하지만 영업이익률은 2%에 불과합니다. 대형 제약사들이 수수료 인하를 지속적으로 요구하고 있어, 이 구조가 더 악화될 경우 연결 이익에 부정적입니다. 마진이 워낙 얇아 작은 변화에도 영업이익이 크게 흔들릴 수 있습니다.

단기차입금 집중

총 차입금 2,133억원 중 단기차입금 비중이 1,996억원으로 93.6%입니다. 금리 환경이나 신용 시장이 악화되면 단기 재융자 리스크가 생길 수 있습니다. 다만 현금 및 현금성자산도 1,274억원을 보유하고 있어 당장의 유동성 문제는 제한적입니다.

5. 투자 관점 — 매수 논리 vs. 매도 논리

이렇게 생각하는 사람에게 매수 논리가 성립한다

"한미약품 신약이 가치가 있다고 본다" 한미사이언스 주가는 한미약품의 NAV(자산가치) 할인 구조로 움직입니다. 에페글레나타이드 국내 허가, MSD에 기술이전된 비만·간염 신약의 임상 성공이 가시화되면 → 한미약품 가치가 올라가고 → 한미사이언스의 지분가치가 재평가됩니다. 지주사 할인이 과도하다고 본다면 매수 논리가 생깁니다.

"경영권 불확실성 해소 후 실적 정상화를 기대한다" 2024~2025년 경영권 분쟁으로 경영 에너지가 분산됐음에도 불구하고 사상 최대 실적(매출 1.4조, 영업이익 1,387억)을 달성했습니다. 분쟁이 완전히 종료되고 전문경영인 체제가 안착되면 → 헬스케어 신사업 투자와 도매 효율화가 속도를 내면서 추가 실적 성장이 가능합니다.

"헬스케어 사업형 지주로의 전환 초기 단계를 저평가로 본다" 두유, 의료기기, IT솔루션이 아직 초기이지만 매년 20% 성장하고 있습니다. 제약 브랜드 신뢰도와 그룹 내 유통 인프라를 갖춘 상태에서 포트폴리오가 다양해지면 → 순수지주 대비 프리미엄을 받을 수 있는 구조로 진화합니다.

이렇게 생각하는 사람에게 매도 논리가 성립한다

"경영권 분쟁이 재점화될 수 있다고 본다" 4자 연합 내부에서 최대주주 신동국 회장과 모녀 측 갈등이 재부상하고 있습니다. 분쟁이 다시 격화되면 → 불확실성 프리미엄이 추가로 반영되어 밸류에이션이 압박받을 수 있습니다. 오너 리스크를 선호하지 않는 투자자에게는 매도 논리가 성립합니다.

"도매부문 마진 악화와 신약 실패가 겹칠 수 있다" 제약사들의 수수료 인하 압박이 지속되어 도매 영업이익이 줄고, 동시에 한미약품의 주요 신약 임상이 실패하면 → 지분법 이익도 감소하면서 영업이익이 복합적으로 타격을 받을 수 있습니다. 두 리스크가 겹칠 경우 실적 충격이 상당할 수 있습니다.

"단순 지주사 구조에서 실질 성장을 만들기 어렵다고 본다" 헬스케어 부문 매출이 늘고 있지만, 전체 연결 매출에서 차지하는 비중은 11%에 불과하고 R&D 비용도 매출의 0.1% 수준입니다. 자체 사업이 아직 지주 배당과 지분법 이익에 종속되어 있는 한, 한미사이언스 고유의 성장 스토리가 약하다고 볼 수 있습니다.