MicroStrategy IncorporatedMSTR

1. Business Overview — 이 회사는 실제로 무엇을 하는가?

Strategy Inc는 한 마디로 "비트코인을 사 모으는 상장사"입니다. 회사가 스스로를 정의하는 표현도 "세계 최초이자 최대의 Bitcoin Treasury Company(비트코인 트레저리 컴퍼니)"입니다. 즉, 일반적인 회사처럼 제품을 팔아 번 돈을 은행에 넣어두는 게 아니라, 주식과 채권을 시장에서 발행해 조달한 자금으로 비트코인을 계속 매입해 회사 재무상태표(balance sheet, 자산·부채 현황표)에 쌓아두는 것이 핵심 사업 모델입니다.

회사는 두 개의 사업 축을 가지고 있습니다.

(1) 비트코인 트레저리 사업 (회사 가치의 압도적 다수)

• 2025년 12월 31일 기준 약 672,500개의 비트코인 보유, 평가가치 약 588억 달러 (1BTC = $87,515 기준).
• 2026년 2월 13일 기준에는 보유량이 717,131개까지 늘어남. 평균 매입가는 BTC 1개당 약 $76,027.
• 자금 조달은 주로 (a) Class A 보통주를 ATM(at-the-market) 방식으로 시장에 발행, (b) 전환사채(Convertible Notes) 발행, (c) 2025년부터 본격화된 5종의 우선주(STRF, STRC, STRE, STRK, STRD) 발행을 조합해 진행.
• 2025년 한 해에만 자본시장 거래로 약 251.5억 달러의 순수익을 조달했고, 그중 224.7억 달러를 비트코인 매입에 투입.

(2) 엔터프라이즈 분석 소프트웨어 사업 (전통 사업, 비중은 작음)

• AI 기반 BI(Business Intelligence, 기업용 데이터 분석) 플랫폼인 Strategy One과 데이터 통합 레이어 Strategy Mosaic를 판매.
• 2025년 소프트웨어 매출은 4.77억 달러로 전년(4.63억 달러) 대비 +3.0% 증가. 회사 시가총액(수백억 달러대) 대비로는 매우 작은 규모.
• 미국 연방정부(FedRAMP 인증 보유), 금융, 제조, 헬스케어 등 대형 엔터프라이즈 고객에 직접 영업. 클라우드 구독으로의 전환이 진행 중이며, 2025년 구독 매출은 1.76억 달러로 전년 대비 +64.5% 급성장.

매출 구성표 (2025 회계연도)

여기서 핵심 포인트는 단순합니다. "이 회사의 손익계산서를 좌우하는 것은 소프트웨어 매출이 아니라 비트코인 가격" 입니다. 2025년 영업손실 54.4억 달러는 거의 전부 비트코인 평가손실 54.0억 달러에서 비롯됩니다 (2025년 1월 ASU 2023-08 회계기준 변경으로 비트코인을 공정가치로 평가하기 시작). 다시 말해, MSTR은 사실상 레버리지 비트코인 펀드 + 작은 소프트웨어 회사의 결합체입니다.

2. Competitive Position — 누구와 경쟁하는가?

Strategy Inc의 경쟁 구도는 두 사업이 완전히 다른 시장에서 작동하기 때문에 따로 봐야 합니다.

(1) 비트코인 익스포저 시장에서의 경쟁

이 시장에서 MSTR이 경쟁하는 상대는 다음 세 그룹입니다.

• 현물 비트코인 ETP/ETF (BlackRock IBIT, Fidelity FBTC 등): 2024년 1월 SEC가 미국 현물 비트코인 ETF를 승인한 이후 2025년 12월 말 기준 미국 ETP들이 130만 개(전체 공급량의 약 6%) 의 비트코인을 누적 보유. 이는 Strategy의 가장 직접적인 위협입니다. ETF는 비트코인 가격에 1:1로 연동되며 운용보수가 0.2~0.3% 수준으로 매우 저렴.
• 비트코인 채굴(Mining) 회사 (Marathon Digital(MARA), Riot Platforms(RIOT)): MARA는 약 5만 개 이상의 BTC를 보유 중인 2위 보유 상장사. RIOT은 약 1만 9천 개 보유.
• 다른 비트코인 트레저리 회사들: 일본의 Metaplanet, Semler Scientific 등 비슷한 전략을 모방하는 회사들이 늘고 있음.

MSTR이 ETF 대비 차별화하는 포인트는 "레버리지(부채와 우선주를 활용한 비트코인 포지션 확대)" 입니다. ETF는 1달러로 1달러어치 비트코인만 살 수 있지만, MSTR은 1달러의 자기자본으로 1달러 이상의 비트코인을 살 수 있도록 설계되어 있습니다. 회사가 자체 발표하는 KPI인 BTC Yield(2025년 22.8%) 는 "주당 비트코인 수가 1년 동안 22.8% 늘었다"는 의미로, ETF로는 구조적으로 만들 수 없는 종류의 가치 창출입니다. 다만 2024년 BTC Yield 74.3% 대비 2025년 22.8%로 빠르게 둔화되고 있다는 점은 짚어둘 만합니다.

(2) 엔터프라이즈 분석 소프트웨어 시장에서의 경쟁

10-K가 직접 명시한 경쟁자는 IBM, Microsoft, Oracle, Salesforce(Tableau), SAP 입니다. 이들은 모두 매출 규모가 MSTR 소프트웨어 매출(4.77억 달러)의 수십 배에서 수백 배. 즉, 이 시장에서 Strategy는 명확한 마이너 플레이어이며, 클라우드 BI 시장 점유율도 한 자릿수 후반대에 그칩니다. AI 어시스턴트 "Auto", HyperIntelligence™, FedRAMP 정부 인증 등의 차별점을 내세우지만, Microsoft Power BI, Tableau, Snowflake/Databricks 같은 거대 경쟁자에 비해 브랜드와 유통 채널이 약합니다.

결론: MSTR의 경쟁우위는 소프트웨어가 아니라 자본시장 접근성입니다. 즉, 다양한 우선주와 전환사채를 설계해 비트코인에 대한 다양한 수익률·만기·리스크 선호를 가진 투자자들로부터 자본을 끌어오는 능력이 진짜 해자입니다.

3. Growth Outlook — 이 회사는 어디로 가는가?

산업 방향성 — 비트코인 채택 확대

10-K의 핵심 베팅은 단순합니다. "비트코인이 디지털 자본(digital capital)으로 자리 잡으면서 기관·정부·개인의 채택이 늘어나고, 21백만 개라는 고정 공급량 때문에 장기적으로 가격이 상승할 것이다"라는 시나리오. 이 가정 위에서만 회사의 모든 활동이 의미를 갖습니다. 트럼프 행정부의 2025년 1월 행정명령("Strengthening American Leadership in Digital Financial Technology")과 2025년 7월 GENIUS Act(스테이블코인 법) 제정 등 미국 규제 환경은 우호적으로 변하고 있습니다.

회사의 주요 베팅 (인과 체인으로 정리)

1. 5종 우선주(Digital Credit) 라인업 구축 → 다양한 투자자층 유치 → 비희석적(non-dilutive) 자본 조달 확대 → 보통주 주당 비트코인(BPS) 증가

   • 2025년 한 해에만 STRF, STRC, STRE, STRK, STRD 다섯 개 우선주를 신규 IPO하고 ATM으로 추가 발행. 합계 약 69.2억 달러 조달.
   • STRF는 보수적 채권형 투자자, STRC는 변동금리 단기 채권형, STRE는 유로화 표시 채권형, STRK는 전환권 부 우선주, STRD는 고배당 우선주 — 각 상품을 다른 투자자 집단에 맞춤 설계.
   • 의도: 보통주를 발행하면 주식 수가 늘어 BPS가 떨어지지만, 우선주를 발행하면 보통주는 안 늘어남 → 보통주 1주당 비트코인 노출이 더 커짐.

2. 84억 달러 자본 조달 계획(2025년 5월 발표) → 비트코인 추가 매입 → 보유량 1백만 BTC 목표 가시화

   • 원래 2024년 10월의 42억 달러 계획을 2025년 5월에 84억 달러 (보통주 42억 + 채권성 자본 42억)로 확대. (※10-K 본문에는 "$84 billion"으로 표기되어 있으며, 이는 medium-to-long term 누적 목표)
   • 외부 추정에 따르면 2026년 말 보유량은 약 120만 BTC까지 도달할 가능성 (Adam Livingston 추정).

3. USD Reserve 신설(2025년 12월) → 우선주 배당·전환사채 이자 지급 안전장치 → 신용등급·자본조달 비용 개선

   • 2025년 12월 22.5억 달러 규모의 USD Reserve 설립. S&P가 2025년 10월 부여한 B- 신용등급을 USD Reserve 신설 후 12월 재확인.
   • 2026년 기준 우선주 배당 의무는 분기 약 1.2억 달러 + 월 0.32억 달러 STRC 등 누계 연 4억 달러 이상으로 상당함.

4. 소프트웨어 사업의 클라우드 전환 → 구독 매출 비중 증가 → 안정적 현금 흐름 기반 강화

   • 2026년 12월 31일에 온프레미스 라이선스에 대한 정식 지원 종료. 클라우드로 강제 마이그레이션을 통해 2025년 구독 매출 +64.5% 성장.
   • 다만 이 사업은 2025년 영업현금흐름 -6,724만 달러로 여전히 적자를 보이고 있어, 비트코인 사업의 대체 자금원으로는 부족.

4. Key Risks — 무엇이 잘못될 수 있는가?

(1) 비트코인 가격 급락 위험 (가장 본질적·중대한 리스크) 회사 자산가치의 절대 다수가 비트코인 한 자산에 집중되어 있습니다. 2025년 1년 동안만 비트코인 가격이 $87,515로 마감하며 평가손실 54억 달러(영업손실 전체의 사실상 100%)가 발생. 2026년 2월 13일 기준 비트코인 시세는 $68,734로 추가 하락. 비트코인이 평균 매입가 $76,027 아래로 머물면 회계상 평가손실이 누적되고, 모든 이연법인세자산(deferred tax asset)에 대한 평가성충당금(valuation allowance) 설정이 강제될 수 있어 순이익이 추가로 악화됩니다.

(2) 자본시장 접근성 차단 위험 (구조적·실존적) 회사는 영업으로 우선주 배당과 전환사채 이자를 충당할 수 없다고 10-K에서 명시("we do not expect cash and cash equivalents generated by our software operations to be sufficient"). 즉, 자본시장 접근이 끊기면 사업 모델 자체가 작동을 멈춥니다. 비트코인 가격 급락 + 주가 하락 + 신용시장 경색이 동시에 오면 ATM·우선주 발행이 어려워지고, 최악의 경우 비트코인을 강제로 매도해 부채를 갚아야 할 수 있음. S&P가 부여한 신용등급 B- (투기등급, junk grade)는 이 취약성을 반영합니다.

(3) 우선주 누적 배당과 부채 만기 부담 증가 2026년 2월 시점 기준 우선주 배당 의무가 누적 연 4억 달러 이상이며, 전환사채 8억 2,500만 달러 원금이 2028~2032년 만기. 특히 보유자가 풋옵션을 행사할 수 있는 시점이 2027년부터 시작되어 자본 재조달 압박 가시화. 이 채무 청구권은 모두 보통주보다 선순위.

(4) 비트코인 ETF로의 자본 이탈 미국 현물 비트코인 ETF가 더 저렴한 비용·낮은 변동성·법적 단순함을 제공하기 때문에, 일부 기관 투자자가 MSTR의 NAV 프리미엄을 감수하기보다 ETF로 이동할 수 있음. 이는 MSTR의 주가/NAV 비율(mNAV)을 압축시켜 회사의 핵심 자본조달 메커니즘을 약화.

(5) 규제 위험 (성격 변화 가능성) 회사는 Investment Company Act 1940(투자회사법)에 따른 등록 의무를 면제받고 있지만, SEC가 비트코인 비중이 압도적인 회사에 대한 해석을 변경할 경우 투자회사로 재분류될 가능성이 잠재적 리스크. 만약 그렇게 되면 현재의 자유로운 자본구조는 유지 불가.

5. Valuation — 지금 이 주식은 비싼가, 싼가?

MSTR은 일반적인 PER·EV/EBITDA로 평가하기 매우 어렵습니다. 영업손실이 크고 이익이 거의 모두 비트코인 평가손익에 의해 좌우되기 때문입니다. 따라서 비트코인 트레저리 회사 전용 지표인 mNAV(multiple on Net Asset Value, 비트코인 순자산 대비 시가총액 배수) 와 NAV 프리미엄, 그리고 PSR(Price-to-Sales Ratio, 주가매출비율) 을 함께 보는 것이 표준입니다.

핵심 멀티플과 피어 비교 (2026년 4~5월 시점)

평이한 한국어 해석

• mNAV 1.22배 = NAV 프리미엄 +22%: 투자자들이 "MSTR이 보유한 비트코인 가치 100원짜리"를 약 122원에 사고 있다는 뜻입니다. 즉, ETF로 비트코인을 직접 사는 것 대비 22% 더 비싸게 사는 셈. 이 프리미엄을 정당화하려면 MSTR이 앞으로도 BTC Yield(주당 비트코인 증가율)를 계속 만들어내야 합니다.
• PER -93.5배: 적자 회사이므로 사실상 의미가 없는 지표. 다만 비교 차원에서 "이익이 마이너스인 만큼 일반적 가치평가가 불가능하다"는 신호.
• PSR(소프트웨어 매출 기준): 시가총액 약 540억 / 매출 4.77억 ≒ 113배. 일반 SaaS 평균 PSR(약 6~10배)의 10배 이상으로, 소프트웨어 사업만으로는 이 가격을 설명할 수 없음을 보여줌. 시가총액의 거의 전부가 비트코인 보유분과 미래 비트코인 축적 능력에 대한 가치임을 확인할 수 있음.

역사적 맥락: 2024년 10월 MSTR의 NAV 프리미엄은 +200% 이상 (2021년 이후 최고치)까지 확대된 적이 있고, 그 후 2026년 들어 ETF 경쟁과 비트코인 가격 조정의 영향으로 +1222% 수준까지 압축. 즉, 현재 프리미엄은 역사적 평균 대비 낮은 편에 가깝지만, ETF 등장 이전(050% 수준)과 비교하면 여전히 정상화 진행 중.

한 줄 평가: 현재 밸류에이션은 "적정~약간 고평가" 구간에 가까우며, 이는 ETF 경쟁으로 NAV 프리미엄이 지속 압축되는 한편 회사가 우선주·디지털 크레딧 발행으로 주당 비트코인을 늘리고 있는 두 힘 사이의 균형을 반영한 것으로 보입니다.

6. Investment Perspective — 누구에게 어울리는 주식인가?

Bull Case (강세 시나리오)

1. "비트코인 장기 강세론자라면, MSTR은 레버리지 노출 도구로 매력적이다." 비트코인이 2030년까지 10만 달러 이상에서 안정화되거나 그 이상으로 상승한다고 믿는다면, MSTR은 자본구조 레버리지로 인해 ETF 대비 더 높은 상방 베타(beta, 시장민감도)를 제공함 → 비트코인 +50% 시 MSTR이 +70~100% 상승할 가능성.
2. "디지털 크레딧(Digital Credit)이 새로운 자산군이 된다고 믿는다면, MSTR은 그 시장의 발행자(issuer)이자 표준 설정자다." 회사는 STRF, STRC, STRE, STRK, STRD 5종 우선주로 비트코인 담보 채권성 자산이라는 새로운 카테고리를 만들고 있음. 이 시장이 커지면 MSTR은 단순 보유사가 아닌 비트코인 기반 금융 인프라 회사로 재평가될 여지.
3. "규제 환경이 우호적이라고 믿는다면, MSTR은 가장 큰 수혜자다." 2025년 트럼프 행정명령, GENIUS Act, Digital Asset Market Clarity Act 진행 등 디지털자산 친화 정책이 이어지면 자본조달 비용이 낮아지고 더 큰 기관 자금이 MSTR로 유입될 수 있음.

Bear Case (약세 시나리오)

1. "비트코인 ETF가 더 단순하고 저렴하다고 믿는다면, MSTR의 프리미엄은 계속 압축될 것이다." IBIT 등 ETF는 0.2~0.3% 수수료로 비트코인을 1:1 추적. MSTR은 추가 비용(우선주 배당 4억 달러+, 이자, 일반관리비)이 비트코인 가치에서 누수되는 구조. 시간이 갈수록 ETF가 우월한 선택지가 될 수 있음.
2. "비트코인이 2~3년 약세장에 진입한다고 믿는다면, MSTR의 자본조달 모델이 깨질 수 있다." 비트코인 -50% 시 회사 자산가치 -50% + 주가 급락 → ATM·우선주 발행 어려움 → 우선주 배당과 전환사채 이자 지급 압박 → 비트코인 강제 매도 → 추가 가격 하락이라는 악순환 가능. 신용등급 B-가 이 취약성을 반영.
3. "보통주 주주 희석이 BTC Yield보다 빠르게 진행된다고 믿는다면, MSTR의 주당 가치는 정체될 것이다." 2024년 BTC Yield 74.3%에서 2025년 22.8%로 둔화. 비트코인 자산 베이스가 커질수록 한계 BTC Yield는 낮아짐. 우선주의 누적 배당·풋옵션이 결국 보통주 가치를 잠식할 수 있음.

한 줄 요약: 이 주식은 비트코인의 장기 강세를 강하게 믿고 단일 자산 집중 리스크와 레버리지를 감내할 수 있는 공격적 성장 투자자에게 잘 맞고, 안정적 배당·예측 가능한 이익·낮은 변동성을 추구하거나 비트코인 노출을 ETF로 충분히 얻을 수 있다고 보는 보수적 투자자에게는 맞지 않을 수 있습니다.

7. Recent News & Issues — 지금 무슨 일이 벌어지고 있는가?

1. 2026년 4월 27일: 추가 3,273 BTC 매입, 누적 818,334 BTC 도달 (CoinDesk) 회사는 약 2.55억 달러를 들여 비트코인을 추가 매입. 누적 평균 매입가는 $75,537. 2026년 연초 대비 BTC Yield 9.6% 달성. 시사점: 84억 달러 자본조달 계획이 차질 없이 진행 중이며, "100만 BTC 보유" 목표가 점차 현실화되고 있다는 신호. 다만 비트코인 가격이 평균 매입가에 근접한 수준이라 평가이익이 크게 쌓이지는 않은 상태.

2. 2026년 4월 20일: 단일 거래로 34,164 BTC를 25.4억 달러에 매입 (CoinDesk) 회사 역사상 가장 큰 분기별 매입 중 하나로 평균 매입가 $74,395. 1.45백만 주의 Class A 보통주 ATM 발행이 자금 출처. 시사점: 비트코인 가격 조정 구간을 적극 활용하는 "역발상 매수" 전략이 작동 중이며, ATM 발행 캐퍼시티(2026년 2월 기준 78.8억 달러 잔여)도 충분함.

3. 2026년 2월 9일: 비트코인 급락 구간에서 9천만 달러어치만 소량 매입 (CoinDesk) 직전 주 비트코인이 7만 달러대로 급락하면서 시장이 패닉했을 때 회사는 평소 대비 매우 보수적인 매입 규모만 집행. 시사점: 회사가 무조건 매수하는 게 아니라 자본시장 컨디션과 주가 상황을 고려해 페이스를 조절한다는 점을 확인. 이는 USD Reserve 신설(2025년 12월) 이후 자본관리 규율이 강화된 결과로 해석.

4. 2025년 10월 27일: S&P가 회사에 B- 신용등급 부여, 12월에 USD Reserve 신설 후 등급 재확인 투기등급(junk)이지만, 비트코인 트레저리 회사로는 첫 번째 공식 신용등급. 시사점: 신용시장에서 정식 평가를 받게 됨으로써 향후 회사채 발행, 우선주 배당 연속성에 대한 객관적 기준이 생긴 것이 긍정적. 다만 B-는 여전히 디폴트 위험을 시장이 인정한다는 의미이므로 자본조달 비용은 높게 유지될 전망.

5. 2026년 라스베이거스 Bitcoin 컨퍼런스: Saylor "비트코인 1천만 달러" 비전 발표 집행위원회 의장 Michael Saylor가 디지털 크레딧 인프라 확대로 비트코인이 장기적으로 1천만 달러까지 갈 것이라 예측. 시사점: 메시지의 적극성은 회사 주가의 단기 모멘텀에 영향을 미치지만, 과도한 강세 메시지는 ETF 등장 이후 정상화되는 NAV 프리미엄을 다시 확대시키는 데에는 제한적. 동시에 회사 경영의 방향이 여전히 Saylor의 개인적 비전에 강하게 의존한다는 키맨 리스크(key person risk)도 다시 확인됨.

본 분석은 Strategy Inc(MSTR)의 2025 회계연도 10-K(SEC 제출)와 2026년 2~5월 공개된 공시·언론 보도를 종합해 작성한 교육 목적 자료입니다. 특정 매매 추천이 아닙니다.